謀勢(shì)而動(dòng)：當(dāng)前形勢(shì)下房地產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)的四大變化

1. 由追求盈利轉(zhuǎn)向被動(dòng)自救

行業(yè)市場(chǎng)上行時(shí)，收購(gòu)方會(huì)主動(dòng)謀求機(jī)會(huì)以在收購(gòu)交易中快速獲得土地儲(chǔ)備與擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。但隨著市場(chǎng)行情下行，“爆雷”“躺平”頻發(fā)，收購(gòu)更多呈現(xiàn)出被動(dòng)局面，其主要目的也從市場(chǎng)化盈利轉(zhuǎn)向減少損失。具體而言，對(duì)于收購(gòu)方和“爆雷”房企的合作項(xiàng)目以及收購(gòu)方已經(jīng)投入了大量借款的項(xiàng)目，收購(gòu)股權(quán)的目的既是為化解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，也是為避免前期投入顆粒無收，而被動(dòng)地收購(gòu)項(xiàng)目以完成續(xù)建。因此，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)上主要呈現(xiàn)為大量點(diǎn)狀、自救式的收購(gòu)，而非成規(guī)模的市場(chǎng)化收購(gòu)。

2. 由孵化項(xiàng)目轉(zhuǎn)向收購(gòu)成熟項(xiàng)目

行情火熱時(shí)，招拍掛市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)房企短期內(nèi)調(diào)撥資金的要求偏高，彼時(shí)收購(gòu)的目的主要是降低土地成本和緩解短期資金壓力。因此收購(gòu)大多針對(duì)歷史用地、早期未開發(fā)用地或者舊廠房用地等暫不具備開發(fā)條件，而需要一定時(shí)間和精力去熟化或孵化的土地。在此情形下，盡管收購(gòu)降低了對(duì)土地成本和短期資金的要求，但也增加了時(shí)間周期和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，給收購(gòu)目的的實(shí)現(xiàn)帶來了一定的不確定性。

隨著大量房企陷入債務(wù)危機(jī)，收購(gòu)市場(chǎng)的偏好更多地轉(zhuǎn)向了已經(jīng)進(jìn)行一定前期投入、相對(duì)成熟的房地產(chǎn)項(xiàng)目或者資產(chǎn)包。由于大多爆雷房企項(xiàng)目都已經(jīng)開始開發(fā)，或?yàn)榇_發(fā)的成熟土地，理論上手續(xù)流程齊全，票據(jù)、規(guī)劃等事項(xiàng)預(yù)計(jì)不存在較大的調(diào)整性問題。然而，該等收購(gòu)看似簡(jiǎn)單，但實(shí)際上異常復(fù)雜、隱藏風(fēng)險(xiǎn)更多（詳細(xì)分析見下文）。

1. 著眼項(xiàng)目短期的現(xiàn)金流與利潤(rùn)

過去項(xiàng)目的評(píng)判邏輯是犧牲利潤(rùn)擴(kuò)大規(guī)模，無限放大杠桿，只要整體的現(xiàn)金流在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，就“先收了再說”。項(xiàng)目收購(gòu)后，房企可以通過明股實(shí)債、優(yōu)先股投資、真股與浮動(dòng)投資、資產(chǎn)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化安排等各種交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)進(jìn)行融資，降低自有資金的比例，甚至還可能通過項(xiàng)目的融資為房企提供現(xiàn)金流增量。即使收購(gòu)項(xiàng)目無法及時(shí)開發(fā)，由于整體土地市場(chǎng)看漲，房企短期可美化報(bào)表、遠(yuǎn)期可期待土地升值，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)進(jìn)行開發(fā)，或?qū)㈨?xiàng)目轉(zhuǎn)售。

但自2022年起，項(xiàng)目評(píng)判的底層邏輯發(fā)生根本性變化——土地市場(chǎng)看跌，融資持續(xù)走低，依靠房企整體現(xiàn)金流維持巨大資產(chǎn)規(guī)模的方式已經(jīng)無法持續(xù)。收購(gòu)的核心變?yōu)殛P(guān)注項(xiàng)目本身當(dāng)期或短期的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。由于目前房企債臺(tái)高筑，集團(tuán)提供的增信措施難以起到實(shí)質(zhì)性擔(dān)保作用，如果項(xiàng)目本身利潤(rùn)吃緊甚至處于資不抵債狀態(tài)，無論采取何種融資及擔(dān)保形式，金融機(jī)構(gòu)都將進(jìn)行嚴(yán)格審慎審查，融資難度陡增。而對(duì)于無法快速進(jìn)入開發(fā)流程的項(xiàng)目，融資難度更大。隨著時(shí)間周期的拉長(zhǎng)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增高，如果無法持續(xù)融資，需長(zhǎng)期占用大量目前房企最為寶貴的現(xiàn)金流，收購(gòu)的意義也就蕩然無存。

2. 風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

在過去，收購(gòu)項(xiàng)目的容錯(cuò)度相對(duì)較高，甚至可以包括項(xiàng)目無法開發(fā)的問題。究其原因，主要由于房企整體的現(xiàn)金流較好，大部分收購(gòu)項(xiàng)目都可以實(shí)現(xiàn)快速融資與銷售，保證充足的現(xiàn)金流，即使個(gè)別項(xiàng)目存在開發(fā)等障礙，也可以依靠該等項(xiàng)目的自身融資和其他項(xiàng)目的富余現(xiàn)金流覆蓋，不至于導(dǎo)致房企整體資金鏈的斷裂。此外，由于整體市場(chǎng)上行，存在障礙的個(gè)別項(xiàng)目成功開發(fā)后，不但可以覆蓋資金成本甚至還可能產(chǎn)生高額利潤(rùn)。

但在2022年之后，隨著融資驅(qū)動(dòng)困難、銷售回款減緩、房企富余現(xiàn)金流不足，一旦收購(gòu)問題項(xiàng)目，將導(dǎo)致房企自有資金沉淀，加劇房企債務(wù)危機(jī)。市面上的爆雷房企大都存在不少因收購(gòu)而積壓的問題項(xiàng)目和滯重資產(chǎn)，當(dāng)房企出現(xiàn)資金危機(jī)時(shí)，首要任務(wù)是盤活問題項(xiàng)目和滯重資產(chǎn)，但積重難返，這些資產(chǎn)的盤活難度較大，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目大都已通過出售或抵押進(jìn)行“自救”，問題項(xiàng)目最終可能只能由錯(cuò)投的市場(chǎng)投機(jī)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾?，當(dāng)前形勢(shì)下，收購(gòu)問題項(xiàng)目幾乎不可容忍，收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)喜好明顯降低。

3. 投資標(biāo)準(zhǔn)大幅提升

由于流動(dòng)資金、投資信心及利潤(rùn)不足，目前民營(yíng)房企拿地?zé)崆轱@著降低。就資金流動(dòng)性而言，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)檎呦拗频确N種原因，融資貸款難度高，銷售回款不足；就市場(chǎng)信心而言，房地產(chǎn)企業(yè)在近一兩年來，遭受政策打壓力度較大，市場(chǎng)投資者還需要一段時(shí)間才能恢復(fù)對(duì)行業(yè)發(fā)展的信心；就企業(yè)利潤(rùn)而言，目前來看，雖然部分區(qū)域的市場(chǎng)價(jià)較高，但由于一手房限價(jià)，使得利潤(rùn)不足，加之資金成本、開發(fā)周期等過程中存在的變數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)，投資回報(bào)有限。資金不足和信心不振的問題短期內(nèi)難以依靠房企自身解決，但利潤(rùn)可以作為突破口。因此，各家房企都在提高投資的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)。在近期的熱門城市土拍中可以明顯發(fā)現(xiàn)這一特點(diǎn)，房企們不再為拿地而拿地，而是為企業(yè)中長(zhǎng)期修復(fù)毛利進(jìn)行準(zhǔn)備。只有修復(fù)毛利，項(xiàng)目盈利，房企才能夠擺脫高周轉(zhuǎn)、極端負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式，成功縮表，擁有在逆周期中抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

1. 項(xiàng)目負(fù)債及風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜

房企們?cè)诟咧苻D(zhuǎn)、極端負(fù)債擴(kuò)規(guī)模的前進(jìn)道路上已經(jīng)奔馳多年。高周轉(zhuǎn)的模式不可避免地要求項(xiàng)目負(fù)債最大化、杠桿最大化，尤其是在“三條紅線”政策和疫情的雙重夾擊之下，房企融資難度陡然上升、銷售回款急速下跌，為了維持高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)方式，房企走向了一條更為極端的融資之路——不同區(qū)域、不同項(xiàng)目之間進(jìn)行套殼融資，相互交叉擔(dān)保、抵押及股權(quán)質(zhì)押，不一而足。拆東墻補(bǔ)西墻的操作將房企內(nèi)部項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)推向一種脆弱的平衡，不爆雷則已，一旦爆雷，牽一發(fā)而動(dòng)全身，傾覆效應(yīng)必然如同“多米諾骨牌”一般迅速波及至每一個(gè)參與到高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目中，而不僅僅是單個(gè)項(xiàng)目本身。除此之外，集團(tuán)與子公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保、為外部增信安排提供的反擔(dān)保等，還涉及錯(cuò)綜復(fù)雜的他項(xiàng)權(quán)利問題。項(xiàng)目負(fù)債的復(fù)雜程度遠(yuǎn)超以往，因此對(duì)項(xiàng)目收購(gòu)的風(fēng)控也提出了更高的要求。

基于此，在正式實(shí)施收購(gòu)前，收購(gòu)方需要花費(fèi)大量精力對(duì)項(xiàng)目負(fù)債進(jìn)行充分盡調(diào)，并妥善安排。對(duì)于交叉套殼融資的項(xiàng)目，優(yōu)先讓被收購(gòu)方對(duì)原有債務(wù)進(jìn)行重組，切割各項(xiàng)目的實(shí)際負(fù)債情況，且保證抵押擔(dān)保能夠由被收購(gòu)標(biāo)的項(xiàng)目獨(dú)立自行解決。同時(shí)，單體項(xiàng)目收購(gòu)中，無論是采取股權(quán)收購(gòu)方式還是資產(chǎn)收購(gòu)方式，除了充分審閱財(cái)務(wù)報(bào)表外，還必須對(duì)賬面現(xiàn)金的挪用、隱名股東的利益、公司章程的管控約定等進(jìn)行審慎摸查，并做好相應(yīng)的風(fēng)控措施。

2. 傳統(tǒng)的風(fēng)控措施可能失靈

過往的收購(gòu)中，傳統(tǒng)的風(fēng)控措施主要有二類：

一是壓后交易價(jià)款的支付。對(duì)于受讓方而言，其風(fēng)險(xiǎn)主要是預(yù)期收益無法匹配支付的收購(gòu)價(jià)款，極端情形下，零對(duì)價(jià)也就意味著無損失。因此，延長(zhǎng)付款周期是應(yīng)對(duì)一切風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法。但是，目前市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)讓方大多數(shù)是斷臂求生，對(duì)資金回籠效率要求較高，若受讓方堅(jiān)持拖長(zhǎng)支付期限，轉(zhuǎn)讓方的交易目的就無法實(shí)現(xiàn)，交易將難以達(dá)成。

二是要求轉(zhuǎn)讓方提供兜底擔(dān)保。過往的收購(gòu)中，對(duì)于能夠提前預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，通常要求轉(zhuǎn)讓方出具兜底承諾，或由第三方提供增信措施。此外，過往的收購(gòu)項(xiàng)目十分重視轉(zhuǎn)讓方自身的商業(yè)信譽(yù)，對(duì)于資信狀況良好、市場(chǎng)信譽(yù)度高的收購(gòu)方，一般會(huì)對(duì)其履約能力作出正向預(yù)判，合作中可適當(dāng)放寬部分風(fēng)控條款。例如在項(xiàng)目公司股權(quán)收購(gòu)中，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)付款，往往會(huì)同時(shí)要求規(guī)模稍小的轉(zhuǎn)讓方提供擔(dān)保，而對(duì)于規(guī)模較大的轉(zhuǎn)讓方則可考慮放寬該等條件。

但是在這場(chǎng)風(fēng)暴中，無論過往規(guī)模的大小，任何一家大型房企發(fā)生坍塌都不足為奇。因此，繼續(xù)以轉(zhuǎn)讓方的資信狀況作為主要風(fēng)控要點(diǎn)，恐怕難以奏效——要么無法尋求到合適的收購(gòu)標(biāo)的（多為出險(xiǎn)房企出售項(xiàng)目），要么轉(zhuǎn)讓方不具備承諾擔(dān)保相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。要求轉(zhuǎn)讓方提供實(shí)物抵押看似有效，實(shí)則缺乏可行性——出險(xiǎn)房企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大多已用于過往融資與變現(xiàn)自救，為收購(gòu)交易提供合適擔(dān)保品的難度較大。

收購(gòu)中的決策很大程度上依賴于對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)，若預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，則可完成收購(gòu)目的。但在過往的測(cè)算中，風(fēng)險(xiǎn)往往是潛藏在未能準(zhǔn)確預(yù)估的成本中，成本的陡增可能會(huì)使實(shí)際利潤(rùn)與預(yù)測(cè)結(jié)果相去甚遠(yuǎn)，甚至虧損。未來的收購(gòu)中需要將風(fēng)險(xiǎn)量化，計(jì)入成本并直接體現(xiàn)在交易對(duì)價(jià)上，或者將風(fēng)險(xiǎn)的排除與交易對(duì)價(jià)的支付掛鉤，將風(fēng)險(xiǎn)排除的負(fù)擔(dān)加諸轉(zhuǎn)讓方，并根據(jù)轉(zhuǎn)讓方排除風(fēng)險(xiǎn)的程度與進(jìn)度支付相應(yīng)交易價(jià)款。